漫谈VIX（四）：期权卖家的风险与流动性危机

为什么高VIX转变为市场流动性的指标？

为什么高VIX转变为市场流动性的指标？要回答这个问题，我们就得理解在任何一手put交易对于Put Seller意味着什么。

Put Seller 的结构性优势与风险特性

对于Put Seller来说，统计意义上的大部分时候，股市是上涨的，也就是说，大部分OTM put其实都是到期归零的。市场保险公司和保险公司一样，大量的不需要赔付的保险合同构成了Put seller利润的来源，而且非常可观（下面即将看到，风险也极为可观）。和Long Put相反，Short Put是正Theta, 正Delta （表示和市场同涨跌），负Vega（表示波动性增加则亏损）。即如果市场平静或者上涨，每天捡钱。但如果市场下跌或者波动性上升，卖Put就有亏损的可能。然而统计上的小概率事件并不重要，不是吗？（下面我们会看到这个想法对不对）

做市商的对冲机制：Delta Hedging

保险公司经常把自己的风险通过精算后转嫁给再保险公司。市场上卖Put的做市商也需要转移风险。然而股票市场上无法像保险那样对标的进行精算。为了对冲股票下跌的风险，做市商通常会在卖出Put后根据Put的Delta值做出相应的卖出期指操作。这样从账面上来说，做市商又回到了对市场中性的状态，只吃Theta衰减。比如，如果市场下跌100点，delta为-0.3 的put每卖出一手（正0.3Delta）会损失30点，但是由于做市商每手put对冲卖空了0.3手股指期货，于是他们的净损失为零，还是可以净赚权利金。这种对冲被称为delta hedging。Delta hedging的头寸会随着时间和股价的变化而动态调整。

正反馈风险：自发不稳定系统

做市商都是全市场最聪明的钱，但是有时候他们执行的也是非常简单甚至危险的策略，就比如Delta hedging。Delta hedging 本质是一种无限风险的期权策略，它的弱点是，学术上称为，正反馈自发不稳定体系。一个典型的正反馈自发不稳定体系就是当大家Teams开会时，如果有一个人不小心把麦克风放到扬声器旁边，扬声器发出的声音会不断被麦克风收音，再发送出来，再被接收，不断快速往复。最后形成高响度高频啸叫。由于Put的希腊字特性，一模一样的事情很容易在股市发生。即

做市商卖出SPX Put，Put 的 Delta 是负的（-0.3），因此他们的账户 Delta 变为正的（+0.3）。
为了维持 Delta 中性，他们需要卖出 0.3 份期指（Mini ES）或现货。
如果市场进一步下跌，Put 的 Delta 变得更负（-0.5），做市商需要卖出更多的期指，形成正反馈效应，即市场下跌催生更多卖盘，更多卖盘导致市场更加下跌。

VIX 与 Put 风险的平方关系

这里需要指出VIX和Put账面金额是平方根的关系。做一个极端简单的假设，假设全市场仓位不变的情况下，VIX每上涨10%，带来的全市场近两月的的未平仓Put总价格增量为20% 。对于这部分增加量，期权卖家必须全部在市场上对冲掉，也就是卖出与此量相当的股指期货。由于这种性质，从低位快速上涨的VIX对全市场是最危险的，VIX上涨三倍意味着未平仓Put需要9倍对冲。

保证金压力与流动性枯竭

由于市场下跌， Put 需求增加，开仓进一步上升，VIX 上涨，未平仓 Put 的两个负面风险Delta, Vega都变为现实，变得更贵，做市商的保证金开始告急。

最后，做市商的账面恶化，会不惜一切的抛售账面上还可以勉强换到现金的东西来增强自身的偿付能力，而其它策略基金也因为各种动量和风险原因一起抛售，股市抛售达到最高潮，股票的ask-bid spread开始逐步走宽，买卖变得极其困难（还记得大空头电影中，两人公司的空头头寸差点卖不掉变成废纸吗？那也是实际上会发生的），最终达到流动性枯竭，破产者无产可卖，市场上无钱接盘，政府和央行再不介入纽约就要开始下人雨。这在历史上已经多次发生，下面是2020年3月发生的一次。

案例：2020年3月危机的演变

虽然新冠2019年底就在中国出现，但是2020年2月中旬新冠危机才正式开始在美国爆发。市场迅速被死亡人数和政府和卫生系统的无能所震惊，各种谣言开始出现。从2月最后一周开始，市场开始逐渐下跌。刚刚从2018年底熊市恢复过来的市场遭到迎头痛击，此前便宜卖出Put（2月中旬VIX仅仅13点）的做市商开始尝到苦果，随着市场下跌被迫大量做空股指和现货ETF（标普500期货（ES合约）日均成交量突破400万手，较平时增长267%），大量的抛售进一步推低股指，推高VIX。甚至黄金也开始被大量抛售以支撑保证金。到3月初，VIX已经高达36点（还记得我们之前说过VIX上升3倍市场需要对冲几倍期权头寸吗?）。如此之高的VIX，又引发了Vol Control，CTA, 风险平价几种主流策略进一步抛售。最终到三月中旬，VIX现货价格已经高达82点。最终，FED出面救市，宣布无限制QE托底，直买债券，大手笔向银行输血，市场才止跌企稳。

结语：卖期权为什么是高风险活动

现在你可能不仅知道了为什么VIX是市场流动性指标，应该也明白了为什么卖期权被认为是一种高风险活动。

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