股票市场的保险就是购买Put看跌期权。对于Put买家而言，从保险的角度来看，它除了价格较贵，几乎没有任何缺点。在漫谈希腊字里，我们提到过，任何一张期权，都有三种风险：Theta时间风险，Delta方向性风险，和Vega 波动性风险。这三种风险并不会同时同向出现，Long Put是负Theta（价格随时间衰减），负Delta（大盘下跌，价格上升），正Vega（波动性增强，价格上涨）。
对于持有市场仓位的Put买家来说，Put最大的风险就是时间风险，如果到期时股票价格没有下降到行权位置，那么Put就会一文不值。然而，世上所有的保险都有这个性质，这并不是一个很大的缺点。Put也有Delta风险，即如果市场上行，Put价值会下降。然而，作为保险用途的Put并不存在这个缺点，如果一个人持有一手SPY和1手SPY OTM Put，由于Put的delta 远小于1， 市场上行时，他的账户综合来讲，Put的损失被股票上涨所抵消，也是会上涨的。最后，在波动性上涨时，Put价值会受益于VIX上涨和SPX价格下跌两者。理性地说，一个有大量股票持仓的负责任的管理人，是应该一直在合适的价格持有相当仓位的Put的。
然而，Put的价格实在太贵了，一般来说，一个月期的ATM的Put，根据当时VIX的情况，价格在SPX的~2%左右，年化高达20%，任何人或者基金经理都不可能用这种方式对冲风险，这会把全部预期利润都消耗了。我们提到过，用于对冲的成本不能高于我们账户额度的5%。
为了降低对冲成本，一般我们采取下面两种方式（如前文讨论的，我们集中于股价调整5%~10% 这个区间的保险策略，我们以后讨论为什么这样）：
第一种称之为Bear put spread，即买入同一截止时期（比如一月期）高位 Near ATM Put，再卖出低位 OTM put。比如我前文提到过，在SPY 610点的时候，我们可以买入 SPY 1X570P -1X540P这个组合，在一二月VIX很低的时候，这个组合价格很低，只需要大约30~50点。这个期权组合如果到期时，依据当时SPY的价格，其利润曲线如图一所示（忽略权利金的情况）。这里的Y坐标的30代表3000点。Put spread整体的希腊字风险与简单的Put同方向，但Theta, Delta 风险都会更小一点，Vega风险会更大一点。但总体这是一个无忧保险。
第二种称为Put butterfly，我之前在X上提到过，方法是 SPY 1X570 P -2X540 P +1X510P，这个组合一般来说，在同VIX条件下可以把成本做的更低。但是其结构和风险会复杂一些。这个期权结构的优势是即使在VIX已经上升到相对高位，不论是Put还是Put spread都开始变贵的时候，也可以以较为合适的价格买入。其利润曲线如图二所示（忽略权利金的情况）。天下没有免费的午餐，可以看到，在这个结构下，我们的利润受股价持续下行影响较大，最终可能甚至拿不到赔付。那这还有什么意义呢？
还是很有意义的。要知道，股价并不会一夜之间从570跌到520去。这个过程在曲线上看可能是很短一段，但在实际中，即使是这一次比较快的调整，也花费了二十多天。在这二十多天中，你会经历一个利润从低变高的过程。在这个过程中，如果你行权日刚好临近，下面的540和510两段有可能会慢慢变的没有价值，从而实现和上面的保险一样的效果。即使你行权日还有一段日子，这个期权组合也会慢慢升值，不过会比上面两种升的慢一些。但是，它的成本会比上面两种低很多，所以我们可以选择多买。最终，也可以达到以合适的成本做出相近保险效果。
但是，这种期权组合和上面两种有一个很大的不同，在于它的希腊字风险开始变化。这个组合有一个神奇的Theta可变性质，你有可能买到正的，负的，或者为0的Theta值组合。这个组合依然是负Delta（对冲股价下降必然要负Delta），但是，它的Vega几乎必然是负，这和前面两个截然不同。
这是什么意思呢？这个期权的价值，会在波动性快速极大上升的时候，会快速贬值！一般来说，波动性上升的时候，股价也在下跌，那么这个组合的Delta特性会和Vega特性互相对冲。但是，我们永远无法排除有些时候，股价没跌，但是VIX上天了。这种情况下，这个保险就会产生账面损失。为什么说是账面损失呢？因为我们是在买保险，如果股价没跌，这个期权除了权利金以外是零风险，VIX上天也只是影响当时的账面，一直持有到期也不会造成真正意义上的损失。此外，一定要注意，对于普通人，期权组合必须选择零风险（下图中除了权利金外曲线没有损失部分）或者有限风险(defined risk)。
以下这段文字送给有缘人，不看也罢。通过期权的方式，为达到某种目的，从而设计期权组合的行为，我称之为期权工程学。这个工程学第一大定律就是三个风险必然至少有一个不同向。一般来说，我们会选择持续受益的风险即Theta，Delta,而暴露Vega（负Vega）风险给市场。这个选择的结果就是，波动性永远是我们最大的敌人。这也就是我为什么最关注VIX的原因，不是因为可能有些人猜测的，我热爱它，围绕它做交易。而是恰恰相反，因为它是我们最大的软肋，我不关注，不分析它不行。正如上面这个期权一样，最轻的情况，VIX暴涨也会造成账面暂时损失（以后我们会提到，对于普通人，这没有什么，对于整个市场来说，账面损失也是损失，会影响保证金和进而流动性）。某种意义上，这是全市场共同的选择，共同的软肋，也是为什么我开放一部分我的工具链在网上的原因（IVAnalog.com）给大家的原因，有缘人自会懂它的重要。如果你还看不懂这段也没关系，希望到这个系列结束你就明白了。
最后的最后，我要重复一遍，一般人做期权，必须选择除保证金之外零风险或者非常小的有限风险的组合。这是无数人血泪的教训。如果你的券商不支持让你看到预判风险和希腊字风险，请考虑换到IB（我的推荐链接在这里，注册有1%返现）。IB是这方面我见过最强大的券商，有完全没有对手的期权分析工具群。在市场中，交易期权就是交易风险，如果你看不到风险，只看到权利金和预期中好的一面（人往往是盲目的），你签下的，十有八九都是死亡契约。每一次期权交易的开始，都必须在完全理解IB的期权四页（P&L，Delta，Theta，Vega）之后，这和我们保险公司每年，或者每半年发来的保险合同一样，需要研读才能签下。切记！