なぜ高VIXは市場の流動性指標になるのか？
この問いに答えるには、まず「一枚のプット取引がPut Seller（プット売り手）にとって何を意味するのか」を理解する必要があります。
プット売り手の構造的優位とリスク特性
プット売り手にとって、統計的には株式市場は上昇することが多く、つまり多くのOTM（アウト・オブ・ザ・マネー）プットオプションは期限切れで無価値になります。
市場の「保険会社」として、プット売り手は多くの「保険金を支払う必要のない契約」から非常に大きな利益を得ることができます（ただし、後述するようにリスクも非常に大きい）。
Long Putとは逆に、Short Putは「正のTheta（時間価値で毎日利益）」「正のDelta（市場が上がれば利益）」「負のVega（ボラティリティ上昇で損失）」を持ちます。
つまり、市場が穏やかか上昇していれば、毎日お金が入ってくる戦略です。ですが、市場が下落したりボラティリティが上がったりすると損失が出る可能性があります。
しかし統計的にそれは「小さな確率」……本当に重要ではないのでしょうか？（この考えが正しいかどうか、後ほど確認します）
マーケットメイカーのヘッジメカニズム：デルタヘッジ
保険会社は自社のリスクを再保険会社に移転することがよくあります。同じように、プットを売るマーケットメイカーもリスクを転嫁する必要があります。
しかし、株式市場では保険のように精算モデルが使えません。そこで、マーケットメイカーはプットのデルタに応じて株価指数先物を売ることでヘッジします。これにより、マーケットメイカーは市場に対して中立のポジション（デルタ・ニュートラル）を維持し、主にTheta（時間価値）の利益だけを取ることができます。
例：市場が100ポイント下落すると、デルタ -0.3 のプットを1枚売った場合は30ポイントの損失になります。しかし、そのデルタ分（0.3枚）の先物を売ってヘッジしていれば、損失はゼロになり、プレミアムだけが利益になります。これがデルタヘッジです。
このヘッジポジションは時間と株価の動きに応じて常に調整されます。
正のフィードバックリスク：自発的不安定システム
マーケットメイカーは市場で最も賢い存在ですが、時には非常にシンプルで危険な戦略も採用します。それがデルタヘッジです。
デルタヘッジは本質的に無限リスクを持つオプション戦略であり、「正のフィードバックによる自発的不安定システム」という学術的な弱点があります。
例えるなら、Teams会議中にマイクをスピーカーに近づけてしまい、音がループしてキーンというハウリングが起こる現象と同じです。
株式市場では以下のように起こります：
- マーケットメイカーがSPXプットを売ると、プットのデルタは-0.3 → アカウントのデルタは+0.3になります。
- デルタをニュートラルにするために、0.3枚分の先物（Mini ES）または現物株を売ります。
- 市場がさらに下落すると、プットのデルタが-0.5に変わり、さらに先物を売る必要があり、売りが売りを呼ぶ正のフィードバックが発生します。
VIXとプットリスクの二乗関係
ここで重要なのは、VIXの上昇とプットオプションの帳簿価格には二乗の関係があることです。
単純化した仮定として、市場ポジションが変わらない状況で、VIXが10%上昇すれば、2ヶ月以内の全市場未決済プットの価格は20%増加します。
この増加分をカバーするため、オプション売り手はそれに相当する株価指数先物を市場で売る必要があります。
このため、低水準から急激に上昇するVIXは非常に危険です。例えば、VIXが3倍になると、オプションのヘッジ量は9倍になります。
証拠金プレッシャーと流動性枯渇
市場が下落すると、プット需要が増し、新たな建玉が増加し、VIXが上昇します。未決済プットのデルタ・ベガリスクが現実のものとなり、オプションの価格も急騰します。
これにより、マーケットメイカーの証拠金維持が困難になってきます。
最終的に、帳簿が悪化したマーケットメイカーは、現金化可能な資産を手当たり次第に売却し始めます。他の戦略系ファンドもモメンタムやリスク要因で売却に加わり、株式市場は売り一色になります。
この段階では、株のスプレッド（買値と売値の差）が急激に広がり、取引困難な状態になります（映画「マネー・ショート」で、2人の空売りポジションが紙くずになる寸前だったシーンを覚えていますか？）。
最終的には流動性枯渇が起き、破産者は資産がなくなり、買い手もいない状態に。政府と中央銀行が介入しなければ、「ニューヨークに人間の雨が降る」状況になってしまいます。
このような事態は歴史上何度も起こっており、以下は2020年3月の事例です。
ケーススタディ：2020年3月危機の展開
新型コロナウイルスは2019年末には中国で確認されていましたが、米国で本格的に市場が反応し始めたのは2020年2月中旬からでした。
死者数と政府・医療機関の無能さに市場はパニックになり、噂が広がり、2月末から株価が下落し始めました。
2018年末のベア相場から回復したばかりの市場は再び打撃を受け、2月中旬にVIXがわずか13だった時にプットを売っていたマーケットメイカーは苦境に陥ります。
市場が下落すると、彼らは指数先物やETFを大量に売らざるを得なくなり、SP500先物（ES）の1日あたりの出来高は400万枚を超え、通常の2.67倍となりました。
さらにVIXが急騰し、ゴールドまでもが証拠金維持のために売られる状況に。3月初旬にはVIXが36を突破し、Volatility Control、CTA、リスク・パリティといった戦略が次々に売り圧力を強めます。
3月中旬、ついにVIXは82ポイントを記録し、FEDが出動。無制限QEを発表し、債券買い・銀行への資金供給を大規模に実施。
これにより市場はようやく安定に向かいました。
結論：なぜオプション売りは高リスク活動なのか
これで、なぜVIXが市場の流動性指標とされるのか、そしてなぜオプション売りが高リスク活動とされるのか、ご理解いただけたのではないでしょうか。